西南证券：首予申洲国际持有估价 目标价121港元

西南证券发布调查结果引述，首予申洲国际（02313）“持有”评分，下半年2022-24年EPS为3.28/4.22/5元，完全一致PE为26/20/17倍，受制于美国公司作为行业龙头，一体化战术上显著，发电量稳步扩张，予2022年30倍估值，目标价121港元。

西南证券主要观点如下：

业绩摘要：美国公司发布21年业绩，美国公司付诸营业收入238.5亿元，去年同期下降3.5%，付诸归母单是润33.7亿元，去年同期下降34%。其中21H1营业收入/归母单是润分别去年同期+11.1%/-11.5%，21H2美国公司营业收入/归母单是分别去年同期-2.4%/-55.8%，主要是美国公司位于东南亚地区地区的炼油厂因疫情延宕、海运深受阻及汇率周期性冲击。

疫情长时间、制成品上涨等多各种因素致营业收入能力承压。

21年美国公司毛商品价格将近24.3%，去年同期低迷6.9pp，主要深受1）疫情冲击下美国公司越南丝质和成衣炼油厂发电量利用率低迷；2）棉花等制成品价格上涨；3）总投资升值等多各种因素冲击。美国公司之后费用率将近9.9%（+1.6pp），其中厂家费用率/管理费用率/财务费用率分别为1%（+0.3pp）/8.3%（+1.2pp）/0.6%（+0.1pp），之后费用率上升主要原因仍在于东南亚地区疫情导致：1）海运成本上升导致厂家成本增加；2）越南炼油厂延宕但报酬持续给与导致员工成本大幅上升。除此之外，美国公司有效所得税率上升4pp至11.8%。在毛商品价格低迷、之后费用率提升及所得税率上升等多种各种因素冲击下，美国公司白莲商品价格下降8pp至14.1%。

欧美市场保持较块下降，运动类助益主要增量。

分厂家来看，21年运动/游憩/内衣/其他针织品分别助益营业收入176.1亿元（+10.5%）/47.2亿元（+5.4%）/10.4亿元（+0.7%）/4.7亿元（-70.1%），营业收入%比分别为73.9%/19.8%/4.4%/1.9%，其中其他针织品产值低迷主要是口罩厂家销量低迷所致。剔除口罩厂家，其他针织品产值去年同期下降17%，全面性产值去年同期下降9%。

分区域来看，国外/欧洲/日本/美国/其他国家分别助益营业收入75.7亿元（+3.4%）/47.3亿元（+28.6%）/38.1亿元（-30.2%）/33.5亿元（+22.1%）/43.9亿元（+6.7%），营业收入%比分别为31.8%/19.8%/16%/14%/18.4%，欧美市场的发展带动业绩下降。

核心卖家稳健，一新卖家下降潜能大。

美国公司核心卖家Nike/Adidas/Uniqlo/Puma分别助益营业收入70.8亿元（+14.7%）/49.3亿元（-2%）/47亿元（-17.8%）/33.4亿元（+29.7%），营业收入%比分别为29.7%/20.7%/19.7%/14%。来自Uniqlo的批次低迷主要是疫情导致为其定购的越南炼油厂停产，而Nike及Puma两大卖家以外付诸很低下降。21年美国公司一新增不可或缺卖家lululemon，受制于其愈来愈多业绩高下降，2019-2021年GAGR将近25.4%，有望为美国公司业绩造就一新下降点。

安全性提示：制成品价格大幅周期性的安全性，疫情长时间冲击生产灵活性的安全性，汇率周期性的安全性。

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